What to do with China equities? Investor FAQs on China’s (liquidity) bull market配资新闻网
如何操作中国股票？投资者关于A股（流动性）牛市的常见问题
3）可持续性如何？“慢牛”市场的可能性有多大？
译文：从定义上说流动性，或者更准确地说乘数扩张，是a股票牛市的必要条件。这得到了实证的支持：在过去20年中A股和H股共有47次牛市（即至少有20%收益且没有10%回调的时期），平均收益为47%，持续时间为107天，PE变化始终是主要的收益驱动因素，占牛市阶段收益的80%。
将所有这些事件按收益的大小分为三类（典型、主要、显著），我们注意到：a）即使是收益超过50%且持续超过6个月的显著反弹，在大多数情况下业绩表现只是收益升级的次要驱动因素，约四分之三的平均收益是由估值重估产生的；b）在过去十年中，由强劲的每股收益修正引领的反弹很少发生，这可能是由于宏观经济增长放缓和持续乐观的卖方共识对利润增长的预期；c）MSCI中国和CSI300的市盈率分别为13.5倍和14.7倍，仍然低于历史估值限制的大约15-20倍。这些观察表明，尽管盈利升级有助于延长反弹，但它并不是估值驱动的进一步上涨的约束条件。
图5：盈利升级/实现有助于延续上涨，但并不是进一步上涨的约束条件
分析：事实上流动性是牛市的必要条件，高盛统计了过去20年里AH两地市场的共47次牛市，注意这里定义的牛市平均收益率为47%，这个定义并不算太过分，但和大众认知里08年和15年两次牛市的级别还是相去甚远。在这47次牛市里由于PE重估（即流动性）而推动的牛市占了收益的80%，也就是说历次牛市里来源于基本面改善的收益只有20%，绝大部分收益来源于流动性推动的股价上涨。
高盛又对这47次牛市进行了更细致的分类分析，结果表明：1，约75%的收益来自于流动性推动（与上面的80%差不多）。2，由实实在在业绩改善驱动的牛市反而很少发生。3，目前MSCI中国和CSI300的静态市盈率离历史估值上限仍有10%~25%的空间（说明行情离触顶还有距离）。这三个结果都说明了一件事，就是业绩并不是股价持续上涨的约束条件，更何况现在a股估值仍然处于正常水平，离泡沫还有很大的距离。
译文：“慢牛”市场的概念并没有明确定义，历史先例也鲜有可寻。从耐久性和收益波动率的角度来看，中国最后一次慢牛发生在口罩初期，当时全球采取了前所未有的政策刺激，从2020年3月到2021年2月，MSCI中国和CSI300分别上涨了86%和65%，平均每日收益率为0.4%和0.3%，收益波动率为1.4%和1.2%。在此之前，投资者可能需要关注2016-2018年期间，当时中国正在从2015年中期股市抛售中恢复，并且受益于国内供需两侧的刺激。
在我们看来，目前A股市场构建的“慢牛”市场环境比以往任何时候都更好，因为：a) 市场导向的改革，尤其是新国九条提高了股东的回报，从而增强了股市的整体质量和对投资者的吸引力；b) 引入了稳定的流动性支持者和长期资本（即耐心资本），有助于减少市场波动；c) 杠杆的使用现在看起来比之前的经济繁荣/萎靡周期更好地受到监管和监控；d) 专业资产管理者的激励制度已经被彻底改革，以更好地与投资者的利益对齐，并培养长期的价值驱动投资行为；e) 监管机构和决策者在调节股市周期方面经验更丰富，更善于通过股权供需（例如IPO和杠杆要求）、国家资本（国家队）、新产品（特别是ETF）以及政策信息（国家支持的媒体和媒体简报）等渠道和工具进行调节。
图6：最近一次慢牛市场可能发生在口罩全球刺激时期
分析：大A的最近一次牛市要追溯到口罩初期的那年，当时沪深300在一年不到的时间内涨了65%。我还记得当时大家都说在家闲着没事干只能炒股，这也是家里蹲出来的牛市，而那一轮牛市涨的都是核心资产，也就是现在的老登股，真是风水轮流转。
相比于之前的那一波核心资产牛，这一轮牛市的环境要好得多，具体包括：1，国九条强化了分红，给价值投资奠定了基础。2，实实在在引入了险资等长期资本，减少了市场波动幅度。3，吸取了2015年杠杆牛的教训，这一轮的杠杆控制的很好，这给行情的长度提供了支持。4，公募等机构的收费和考核制度改革减少了机构的短视行为。5，监管机构与市场的沟通得到了很大的强化，调控工具也综合化（国家队、ETF发型、新闻发布会等）。6，这条是我自己加的，就是严格控制IPO数量和质量，我觉得这一条是最重要的，因为之前涨不起来就是因为稍有起色就大量融资，被当成提款机的市场是不可能走得好的，这一条必须给管理层点赞。
4) 如何评估过热风险？
译文： 股价的上涨伴随着创纪录的市场成交量，令投资者对A股过热风险产生质疑。交易数据确实令人瞩目，但它们大多是单一维度的，并且受近期偏见的影响：a）上证综指现在处于10年高位，但过去十年该指数的年复合增长率仅为2%；b）成交量激增，但大部分成交量是由基于量化的高频交易投资者所产生的；c）散户融资余额已超过2015年的峰值，但其在上市市值中的占比仍比以前的最高纪录低50%。
图8：与之前的狂热水平相比，A股散户情绪并没有被过度拉伸
分析：近期股价和成交量的双双大涨让投资者产生了过热风险的质疑，但当我们详细剖析数据后就会发现：1，虽然现在上证处于10年高位，但要知道这10年里上证也没涨过，平摊到每年的增长率仅为2%。2，成交量维持在2-3万亿，但大部分成交量由量化高频交易提供。3，两融余额已经超过2015年峰值，但股市经过了10年的发展，融资 绝对 规模做大是很正常的事，从两融占比的角度上看仍低于历史峰值的50%。4，这一条又是我自己加的，我认为非常重要，就是这次走的是慢牛，慢牛本身就与过热冲突，如果是去年924强度的疯牛的话，不用我提醒大家都知道要小心了。
译文： 总的来说，我们认为我们改进后的A股散户情绪指标是一个更全面的工具，用于量化境内风险偏好。它表明，尽管情绪在最近几周有所改善，但远未达到2015年中期或2020年底的狂热水平。在当前读数（比历史平均高出约1.3个标准差）下，它指出在未来三个月可能面临市场调整风险，而不是牛市趋势的即将逆转。作为参考，如果散户风险偏好回到2015/2020年的峰值，CSI300将分别在5350/5800点交易（比当前高出18%/27%），假设我们的指标与指数收益之间的敏感性保持不变。
图9：我们的指标建议未来3个月内存在潜在的市场调整风险
分析：这里高盛介绍了他们开发的 A股散户情绪指标，这是用来量化A股是否过热的好工具，这个指标的走势表明虽然这两个月A股情绪有较大改善，但相比于2015年或者2020年底的狂热水平还是有很大的距离。指标显示未来三个月A股可能会有调整的风险，但请注意是调整而不是牛市结束，换言之就是获利回吐后很可能继续上。
作为市场过热的量化参考，如果散户的情绪回到2015年或者2020年底的狂热水平的话，对应的沪深300指数将分别涨到5350点和5800点。而目前的沪深300指数的水平在4500点左右震荡，我算了一下达到狂热水平大概还需要上涨20%~30%，所以从散户情绪量化和历史峰值参照两个角度上看，目前的A股市场也远未达到过热的水平。
其实对老股民来说即使没有这些量化指标的帮助，也可以从体感中判断出市场是否过热，现在的慢牛氛围和微信群谈论股票远未达到2015年和去年924时期的热度，这也可以从身边的感性认知中得到印证。
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